财通证券徐陈(chen)翼(yi)团(tuan)队正在复盘70年代的(de)资产显(xian)示时，给出的(de)结论更加间接：正在整个70年代，黄金的(de)收益率遥遥抢(qiang)先，并且是唯一正在扣除通胀后(hou)还能实现正收益的(de)大类资产。但(dan)他(ta)们也提(ti)示，持有黄金的(de)体验其实不轻松(song)——正在长期上涨的(de)历程中，金价不时会出现大幅回撤，且这些下跌(die)往(wang)往(wang)发生正在股市反(fan)弹(dan)、通胀暂时缓解(jie)的(de)时期。

综合这几家机构(gou)的(de)观点，一个更具现实意义的(de)结论浮出水(shui)面：现正在去讨论市场是否重演“70年代剧本”，关键(jian)不正在于把筹码全压正在某一种资产上，而是要重点观察油价冲击会连续多(duo)久，以及美元走势(shi)和(he)市场活动性会如何(he)变(bian)化。黄金近期的(de)短期走弱，其实不料味着它正在滞胀情况下的(de)投资价值消失了。相反(fan)，这更像是一种提(ti)示：如果70年代的(de)行情真的(de)重演，投资者首先要适应的(de)，就是“急涨—急跌(die)—再涨”的(de)激(ji)烈(lie)波动节奏。

70年代黄金为何(he)能赢：它吃到了“货币(bi)秩序变(bian)化+能源冲击”的(de)双主线

财通证券对70年代进(jin)行了分段复盘，发现黄金正在几个关键(jian)时期，几乎都是显(xian)示最好的(de)大类资产：

• 正在“美元与黄金崩(beng)溃”阶段（1966/01—1973/10），伦敦现货黄金涨幅达 178.4%。
• 第一次石油危机（1973/10—1974/03）期间，黄金再涨 76.5%，同期标(biao)普500为 -13.2%。
• 第二次石油危机相关区间（1978/11—1981/01），黄金涨 161.9%。

如果将周期拉长（1966/01—1985/12），黄金的(de)累计(ji)涨幅高达 829.1%。财通证券还特别夸大了一个关键(jian)数据：正在剔除通胀要素后(hou)，黄金是这一时期唯一保(bao)持现实收益为正的(de)资产，而同期的(de)股票和(he)债(zhai)券现实收益率全部为负。

这组数字把70年代黄金的(de)“胜率”说分明了：它不但(dan)是避险，更像是对高通胀、负现实利率、以及货币(bi)名誉冲击的(de)一揽(lan)子订(ding)价。

“大涨后(hou)的(de)初次大跌(die)”正在历史上长甚么样：黄金回撤发生正在通胀暂退、股市回血的(de)时候

回顾20世纪70年代，如果认(ren)为黄金只会“单边上涨”，那就堕入(ru)了误区。凭据财通证券基于“美林投资时钟”对1966—1985年行情的(de)复盘，黄金并非正在每一个阶段都能保(bao)持涨势(shi)：

o 前期的(de)暴涨：正在1970年10月—1972年8月（经济复苏期），黄金上涨了 79.5%；随后(hou)的(de)1972年8月—1974年12月（滞胀期），黄金继续大涨 178.9%，而同期标(biao)普500指数则下跌(die)了 38.3%。

o 典范的(de)回撤：然而，到了1975年3月—1976年5月（经济再次复苏），黄金出现了一轮明显(xian)下跌(die)，跌(die)幅达 29.2%；与此同时，标(biao)普500指数反(fan)而上涨了 20.2%。

这一阶段的(de)市场显(xian)示可以总结为：前期的(de)通胀预期被充分订(ding)价，随后(hou)因(yin)经济企(qi)稳修复、市场风险偏好上升而发生逆转(zhuan)。

换言之，70年代的(de)黄金并非“只涨不跌(die)”，正在特定阶段也会回吐部分涨幅——特别是当市场预期“滞胀即将结束”或“政(zheng)策(ce)面临转(zhuan)向”的(de)时候，黄金的(de)回撤尤为明显(xian)。

为何(he)这次黄金反(fan)而先跌(die)了？强美元、交易拥挤与资金的(de)“提(ti)现需求”

华泰证券正在呈报中指出，面对近期的(de)市场冲击，原本应当避险上涨的(de)黄金和(he)白银反(fan)而领跌(die)。这面前的(de)核心(xin)原因(yin)正在于：美元显(xian)示强势(shi)、其他(ta)资产分流了资金，加上前期黄金涨得太(tai)多(duo)，导致估(gu)值偏高且交易过于拥挤。简单来说，正在市场急需资金的(de)时候，黄金扮演了被大家“卖失落换现金”的(de)脚色(se)。

美银美林的(de)资金流向数据也印证了这一点：3月7日当周，黄金遭受(shou)了自(zi)2025年10月以来的(de)最大单周资金流出（18亿(yi)美元）；比拟之下，能源板块却迎来了史上最大的(de)单周资金流入(ru)（70亿(yi)美元）。美银美林提(ti)示，正在美元走势(shi)明确之前，不宜希望黄金能大幅反(fan)弹(dan)。目前，油价和(he)美元还没(mei)有出现明显(xian)的(de)反(fan)转(zhuan)信号，标(biao)普500指数也还没(mei)有充分调整到位。

这也就解(jie)释了为何(he)大家会觉得“黄金之前像上世纪70年代初那样大涨，现正在却突然大跌(die)”。这并非黄金的(de)长期逻辑失效了，而是市场正在当前的(de)微观背景下，优先挑选(xuan)把容易变(bian)现的(de)资产卖出，做了一次“活动性排序”。

“滞胀”交易需要分阶段看：黄金的(de)节奏嵌正在三段逻辑之中

张继强团(tuan)队将“滞胀”行情分为三个阶段，这一框架如果从黄金视角来看，实在更具指导意义：

1）第一阶段：交易“通胀”——黄金一定最强，甚至可能承压

能源代价推高通胀，央(yang)行快速加息，活动性收紧。正在这一阶段，商品(pin)整体显(xian)示强势(shi)，但(dan)黄金一定占优——因(yin)为现实利率上行与美元走强，往(wang)往(wang)压制黄金显(xian)示。这也是当前黄金回调的(de)微观背景：不是通胀没(mei)了，而是“活动性更贵了”。

2）第二阶段：通胀与衰退拉锯——黄金开始重新(xin)订(ding)价

经济走弱，市场开始预期政(zheng)策(ce)转(zhuan)向，现实利率见顶。正在这一阶段，黄金平常(chang)开始走强，因(yin)为市场从“抗通胀”转(zhuan)向“抗衰退+抗政(zheng)策(ce)失误”。这往(wang)往(wang)是黄金真正进(jin)入(ru)趋向性上涨的(de)起点。

3）第三阶段：衰退主导——黄金行情走向序幕

通胀回落，央(yang)行降息，债(zhai)券牛市开启。此时黄金的(de)逻辑渐渐弱化，因(yin)为零碎性风险下降，资金转(zhuan)向风险资产或利率资产。

总结来看：黄金不是简单的(de)“滞胀受(shou)害资产”，而是一个对“现实利率拐点”高度敏感的(de)资产。

当前市场如果仍正在第一阶段与第二阶段之间摇摆，那么黄金的(de)波动，本质上就是正在提(ti)早交易这一拐点的(de)不确定性。

这套框架的(de)关键(jian)是“拐点顺序”：政(zheng)策(ce)底—利率顶—市场底—通胀顶—经济底。市场如果真正在拿“1970剧本”，眼下更像正在第一段和(he)第二段之间摇摆：既怕通胀被再度点燃，又怕活动性已经开始掐(qia)住风险资产。

2020s会走向滞胀还是“通胀性繁荣”？对黄金而言，本质是“油价×美元”的(de)推断

美银美林计(ji)谋师Michael Hartnett团(tuan)队的(de)推断，看似正在讨论微观途径，但(dan)对黄金来说，可以压缩成(cheng)一个更间接的(de)框架：

油价决意通胀高度，美元决意黄金弹(dan)性。

• 情景一：辩论短暂、油价受(shou)控（<90美元）

通胀压力有限，美元可能维持强势(shi)，活动性不明显(xian)宽松(song)。

黄金：震荡为主，难以走出趋向行情

• 情景二：辩论升级、油价冲高（100-120美元）

通胀再度失控风险上升，政(zheng)策(ce)被动性增强。

黄金：中期逻辑强化，但(dan)短期仍可能受(shou)美元压制

换句(ju)话说，黄金并非简单追随油价上涨，而是取决于“油价是否迫使政(zheng)策(ce)失控”。只有当市场开始质疑货币(bi)政(zheng)策(ce)的(de)有效性时，黄金才会进(jin)入(ru)最强区间。

资金流已经开始“反(fan)向”：这对黄金意味着甚么？

Hartnett团(tuan)队提(ti)出的(de)四(si)个“市场触底信号”，如果特地从黄金角度解(jie)读，实在是正在描述一个典范历程：

• 黄金出现大规模资金流出（已发生）

说明它已经完成(cheng)了“活动性提(ti)款机”的(de)阶段

• 能源吸走资金（正正在发生）

说明市场仍正在交易“通胀第一阶段”

• 油价、美元尚未回落（尚未发生）

意味着黄金的(de)压制要素仍正在

• 风险资产尚未完全出清（尚未发生）

意味着避险需求还未真正回归黄金

因(yin)此，当前黄金的(de)状况可以总结为：已完成(cheng)第一轮调整，但(dan)尚未迎来“驱动它再起一轮上涨”的(de)微观条(tiao)件。

70年代的(de)真正启示：黄金是主线资产，但(dan)节奏从不腻滑

财通证券对70年代的(de)行业、风格与国(guo)别显(xian)示进(jin)行了更细致的(de)拆解(jie)，这一点对理解(jie)黄金尤为关键(jian)。因(yin)为如果只看效果——黄金长期大幅跑赢——很容易得出一个过于简单的(de)结论，但(dan)真实的(de)历史途径要复杂得多(duo)。

从当时的(de)资产显(xian)示来看，能源一直是推动通胀预期上行的(de)“第一驱动力”，股票市场外部则经历了频繁而激(ji)烈(lie)的(de)风格切换，分歧国(guo)度之间的(de)显(xian)示也明显(xian)分化。正在这样的(de)微观背景下，黄金并非每一个阶段的(de)领涨资产，而更像是贯串全周期的(de)一条(tiao)“订(ding)价主线”。

详细来看，正在通胀方才抬头、市场仍正在交易增长与需求扩张时，能源等周期品(pin)往(wang)往(wang)率先上涨，黄金的(de)显(xian)示反(fan)而一定突出；而当通胀连续高企(qi)、货币(bi)政(zheng)策(ce)逐渐得到束缚力，甚至市场开始质疑货币(bi)名誉时，黄金才会进(jin)入(ru)最具爆发力的(de)阶段；等到经济下行压力真正显(xian)现、通胀开始回落，资金又会转(zhuan)向债(zhai)券等利率资产，黄金的(de)相对优势(shi)随之减弱。

换句(ju)话说，黄金虽然是70年代最乐(le)成(cheng)的(de)资产之一，但(dan)它的(de)上涨并非线性的(de)，而是嵌正在“通胀—政(zheng)策(ce)—增长”反(fan)复博弈的(de)节奏之中。这也意味着，纯真用(yong)“滞胀利好黄金”来做线性推演，往(wang)往(wang)会低(di)估(gu)历程中弗成(cheng)避免的(de)波动与回撤。

回到当下：黄金的(de)回调，更像是历史正正在“按部就班”睁开

把上述历史经验映射到当前市场，可以得到一个更具解(jie)释力的(de)推断：如果市场确实正在沿(yan)着“1970年代剧本”运行，那么黄金近期的(de)下跌(die)，并非对这一叙事(shi)的(de)否定，反(fan)而是其中最典范、也最容易被忽视的(de)一段——

即正在一轮快速上涨以后(hou)，由活动性收紧和(he)资金再配置所触发的(de)“第一次明显(xian)回撤”。

当前阶段，油价冲击重新(xin)抬头、通胀预期升温，但(dan)与此同时，美元仍然维持强势(shi)、现实利率处于高位，市场整体活动性偏紧。正在这样的(de)情况下，黄金被优先卖出，本质上并非因(yin)为其长期逻辑被破坏(huai)，而是因(yin)为它正在此前上涨中已经积累了较多(duo)浮盈，具有“变(bian)现效率高”的(de)特征。

因(yin)此，与其纠(jiu)结黄金“为何(he)会跌(die)”，不如把关注点放正在决意其下一轮趋向的(de)几个核心(xin)变(bian)量上：油价冲击是否会连续，从而将通胀推向失控区间；美元何(he)时见顶，现实利率何(he)时出现趋向性回落；以及市场是否会从纯真的(de)活动性收紧，进(jin)一步演变(bian)为名誉风险的(de)暴露。

只有当这些条(tiao)件渐渐具有，黄金才有可能从当前的(de)“被动兑(dui)现资产”，重新(xin)转(zhuan)变(bian)为市场主动配置的(de)核心(xin)标(biao)的(de)。

正在那之前，更现实的(de)途径大概是：黄金仍将正在波动中反(fan)复演绎“上涨—被兑(dui)现—再上涨”的(de)节奏。这既是1970年代的(de)真实写照(zhao)，也可能是本轮周期中，投资者必须重新(xin)适应的(de)市场常(chang)态。