管理层给出(chu)的2026年资源支出(chu)指引(yin)高达 1,750 亿-1,850 亿美元。这一数字(zi)几(ji)乎是其 2025 年支出(chu)（910亿美元）的两倍。一年的AI基建投入，乃至凌(ling)驾绝大多(duo)半标(biao)普500公(gong)司的市值(zhi)。

再看昨晚公(gong)布(bu)业绩的亚马逊，四季度支出(chu)和净(jing)利润也没有任(ren)何问题，AWS云业务增长保持稳定（24%），2026年资源支出(chu)计划高达2000亿美元，盘后(hou)也遭到了10个点猛(meng)砸。

过去两年，美股市场(chang)曾处(chu)于(yu)一种近乎狂热的“军(jun)备竞赛”逻辑中(zhong)，投资者(zhe)将高额的资源支出(chu)视(shi)为企业具有AI护城河的标(biao)志，乃至奖励那些(xie)勇于(yu)烧钱购买GPU和建设数据中(zhong)心的公(gong)司。

但是现在，逻辑发(fa)生了根本性的反转，超预期的资源开支令(ling)市场(chang)趋附者(zhe)众(zhong)。

美股野生智能的主题投资已经从(cong)概念爆发(fa)的“蜜月期”正式步入了一个充(chong)满残(can)酷现实(shi)考验的“去魅”与“破损”并存的新阶段(duan)。

所谓“去魅”，体现在市场(chang)对AI底子设施建设的狂热开始冷却，转而对巨额资源开支的转化(hua)效率开始产(chan)生疑虑。

据统计，亚马逊、谷(gu)歌(ge)、微软、以及Meta四家科技巨头算计计划在2026年投入6600亿美元用于(yu)AI基建，这一金额凌(ling)驾以色列的GDP，同比激增60%！

企业为了抢夺未来十年可能存在的AI垄断地(di)位，必须尽量地(di)烧钱堆砌算力，而AI应用真个变现却迟迟未能迎来爆发(fa)点。

在当(dang)前的估值(zhi)水位下，容错率已经不高。投资者(zhe)会问：如果数千亿美元的投入只能换来云业务几(ji)个百分点的加快，那么这种增长的价值(zhi)是否过于(yu)高贵？

再者(zhe)，AI的扩大正遭遇物理世界的硬束缚。

美国的电网底子设施并不敷以支持数据中(zhong)心算力的爆发(fa)式增长，在现实(shi)中(zhong)，无论是天然气涡轮(lun)机的托付周期还是核电站(zhan)的重启，都面(mian)对着长达数年的滞后(hou)。

那么，纵(zong)然企业愿意花钱，算力也无法依照预期的速度线性增长，从(cong)而致(zhi)使资源投入的边沿效益递减。

在“去魅”的同时，“破损”的逻辑则在软件应用层面(mian)上演得更为惊心动魄(po)，这被形象地(di)称为“SaaS危机”。

近期Adobe、Salesforce、SAP等软件公(gong)司的股价经历了一番罕见的调整，Anthropic公(gong)布(bu)的Claude Cowork及其行业插件成了导(dao)火(huo)索。 iShares软件股ETF (IGV) 年初(chu)至今（YTD）跌(die)幅已达25%，远远跑输大盘。

过去十年，软件行业的估值(zhi)锚(mao)点创建在“席位数目(mu)乘以单价”的逻辑之上，简(jian)单来说，企业按人头付费(fei)，员工越(yue)多(duo)，软件支出(chu)越(yue)高。

然而，像Claude Cowork这类具有高度自立性的代理型AI展示了令(ling)人震(zhen)动的能力，把客服、财务、翻译、程序员、画图师的工作全(quan)给干了。

当(dang)AI不再仅仅是辅助人类的“副驾驶(shi)”，而是能够(gou)自力完成使命(ming)的“主动驾驶(shi)”时，企业对初(chu)级员工的需求将大幅下落。

并且，如果一家公(gong)司可以用AI代理替代30%的客服或初(chu)级程序员，那么它就不再必要购买那么多(duo)的Salesforce或Service Now账号，SaaS公(gong)司的支出(chu)与企业员工数之间(jian)的正相干关系被堵(du)截了。

这样一来，传(chuan)统SaaS可能会彻底沦(lun)为底层数据库，而不再是人类操作的交互界面(mian)，客户只必要根据服务结果，向AI智能体公(gong)司付费(fei)便可。

Agentic AI的突飞大进，正在从(cong)根本上瓦解这一商业模式的基石。如果说硬件巨头的危机是“花钱太(tai)快”，那么软件巨头的危机则是“赢利的逻辑没了”。

市场(chang)发(fa)急(ji)地(di)意识到，AI带来的效率提升本质上是通缩的。即便像ServiceNow这样的公(gong)司公(gong)布(bu)了不错的财报，其股价依然遭遇重挫，因为市场(chang)看到的不是当(dang)前的增长，而是未来潜伏市场(chang)规模的激烈收缩。

与此同时，微观环境也在发(fa)生着激烈变化(hua)。过去十几(ji)年，美股科技股的高估值(zhi)在很大程度上依赖于(yu)美联储提供的充(chong)沛流动性。而“沃(wo)什交易”引(yin)发(fa)的流动性发(fa)急(ji)，正好缩小了板块微观层面(mian)的动乱。

02

沃(wo)什交易

意味着什么？

凯文·沃(wo)什（Kevin Warsh）被提名为美联储主席之后(hou)，把贵金属(shu)和美股市场(chang)都吓得不轻。

凯文·沃(wo)什；泉源：维基百科

他的背景和货币政策主张给市场(chang)带来了一个难以预判的信号，提名极可能已经被市场(chang)依照“流动性拐点”来交易。

贵金属(shu)的崩盘，本质就是市场(chang)在通过“沃(wo)什交易”发(fa)出(chu)信号——未来的美元将变得更“贵”且更“稀缺”，这种流动性紧缩的紧张信号，已经传(chuan)导(dao)到了此前连续上涨的股市。

首先(xian)，沃(wo)什给投资者(zhe)的感觉就像是一个“既给糖吃，又给大棒”的老板。

大家底本指望新主席下台是来“发(fa)钱”救市的，毕竟他是总统提名的人选，市场(chang)上广泛预期他上任(ren)初(chu)期会顺应政治压力把短期利息降(jiang)下来，让大家以为手头松动点。

但问题在于(yu)，细(xi)致(zhi)发(fa)掘其过往记录，沃(wo)什实(shi)际上是个讨厌美联储“兜(dou)里揣(chuai)着太(tai)多(duo)国债”的鹰派(pai)人物。

他以前就严肃指摘过量化(hua)宽(kuan)松，所以市场(chang)极度忧郁他会搞(gao)一种很分裂的操作：一边降(jiang)息哄大家开心，一边却在后(hou)头大规模抛售美联储手里的债券。

一旦美联储带头抛售，国债价格下跌(die)，这就直(zhi)接致(zhi)使长时候利率反而会飙升。这就好比银行一边给你降(jiang)信用卡利息，一边却把你房贷利率大幅提了上去。

这一招(zhao)直(zhi)接打中(zhong)了科技股的估值(zhi)命(ming)门(men)，因为长时候利率一涨，科技股画的“大饼”就不值(zhi)钱了。

当(dang)沃(wo)什让长时候利率变高时，意味着钱变得更“贵”了。流动性预期的转变直(zhi)接压制了长端利率，致(zhi)使10年期美债收益率在缩表发(fa)急(ji)下并未随降(jiang)息预期下行，反而因期限溢价的回归而卡高位。

对于(yu)极其依赖未来现金流折现的长久期科技股，无风险利率的居高不下直(zhi)接锁死了估值(zhi)上限。这就是为什么纳(na)斯(si)达克这种最看重“赌未来”的板块跌(die)得最惨。

另外，过去几(ji)任(ren)美联储主席（伯(bo)南克、耶伦、鲍威尔）往往在股市大跌(die)时暗示会停息紧缩，这种景象被称为“美联储看跌(die)期权”，即美联储会为市场(chang)保底。

然而，沃(wo)什曾明白表示，美联储过于(yu)存眷资产(chan)价格，这种“看跌(die)期权”鼓励了过分的风险承担。这会给投资者(zhe)带来一些(xie)耽忧，也就是说未来美联储在他的领导(dao)下，可能不会在股市下跌(die) 10%-15%时就匆忙救市。

不给足够(gou)的平安垫，那么投资必要更高的回报才愿意持有股票，致(zhi)使市场(chang)风险溢价上升，从(cong)而压低了股价。

所以总得来说，“沃(wo)什交易”本质就是盘绕货币政策底层逻辑重构的预期博弈，它意味着：

1.钱更贵了；2.钱更少了；3.平安网破了。

并且，这事儿发(fa)生的时候点太(tai)尴尬了，刚好撞上了AI公(gong)司“最缺钱”的时候。这些(xie)AI公(gong)司还没证实(shi)自己能赚大钱，以后(hou)借钱成本又要变高，投资人一算账发(fa)现这生意风险太(tai)大，万一以后(hou)赚的钱还不敷还利息怎样办？

像甲骨文、Meta都在疯狂烧钱建数据中(zhong)心，花的都是几(ji)百上千亿美元的天文数字(zi)。数据显示，到2030年，美国投资级债券市场(chang)十大借款人中(zhong)，将有一半是超大规模数据中(zhong)心运营商。

据TD Cowen上月的一份报告，甲骨文数据中(zhong)心项目(mu)的借贷成本进一步扩大，利率接近垃圾级债券的水平。乃至有消息传(chuan)出(chu)，美国的银行正积极寻求保险公(gong)司和私(si)家信贷基金等投资者(zhe)的赞助，以出(chu)售与甲骨文数据中(zhong)心项目(mu)相干的数百亿美元贷款。

03

“大调整”的前兆？

综合这些(xie)因向来看，市场(chang)面(mian)对一波显著回调的几(ji)率也在增加。

技术面(mian)上，纳(na)斯(si)达克100指数近期在实(shi)验突破历史高位时遭遇了明显的买盘衰竭，随后(hou)迅速掉头向下。日线和周线级别修(xiu)建出(chu)了典型的“双顶”或“更低的高点”形态，技术指标(biao)显示出(chu)顶背离的特征。

资金面(mian)上，过去一年中(zhong)，散户投资者(zhe)的大量涌入和对科技股的谋利性交易曾助推了市场(chang)大幅上涨。

并且，散户资金与加密货币市场(chang)的相干性极高，随着近期比特币价格的重挫，这种谋利资金正在疾(ji)速退潮，可能引(yin)发(fa)连锁式的抛售回响反映(ying)。

总的来说，纳(na)斯(si)达克指数当(dang)前正处(chu)于(yu)一个由技术面(mian)破位、资源开支黑洞、商业模式颠覆以及微观流动性退潮四重利空因故(gu)旧织而成的“完美风暴”前夜。

未来的几(ji)周乃至几(ji)个月内，假如这些(xie)利空因素继承被缩小，皆有可能经历一波与去年2-3月类似的批改。

对于(yu)投资者(zhe)而言，短期内市场(chang)可能会连续震(zhen)动，乃至进一步下探，不要再把“科技股”当(dang)成一个整体来买，或者(zhe)在第一个支持位就全(quan)仓杀(sha)入。