扣非后的净利润增进越发显著，其最(zui)高预增幅度凌(ling)驾(jia)100%。

完成(cheng)大幅增进的间接(jie)缘故原由，是产物价格(ge)的回暖。客岁下半年(nian)，钾肥和锂盐价格(ge)都(dou)走出了低谷，四(si)季度加快下跌。

2025Q4国内氯化钾均价回升至3250元/吨。碳酸锂均价稳定在(zai)9.05万元/吨。这类情况为公司贡献了单季约40亿元的利润。

在(zai)卑鄙供需缺口(kou)的叙事里，量增价升的周期回归天然是公司股(gu)价下跌的核心因素。

但是，以后全球复(fu)杂情况下，资源民族主义已仰面。

比如2026年(nian)2月25日，津巴布韦矿业(ye)部突发禁令。该(gai)国当(dang)局宣(xuan)布马上暂停所有原矿及锂精矿的出口(kou)。这一禁令涵盖(gai)了所有已启(qi)运的在(zai)途货物。其核心逻辑是自愿外资在(zai)当(dang)地(di)创建冶炼厂，经过(guo)限定出口(kou)来(lai)获取资源溢(yi)价。

这类地(di)缘政治配景下，盐湖股(gu)份得天独(du)厚的优(you)势得以体现。

中(zhong)国钾资源不算丰富，但非常集中(zhong)，95%以上钾肥由盐湖卤水(shui)生产，开发集中(zhong)于青(qing)海柴达(da)木盆地(di)和新(xin)疆维吾尔自治区(qu)罗布泊盐湖，其中(zhong)青(qing)海省境内产能(neng)占到全国钾肥产能(neng)的87.3%。

盐湖股(gu)份坐拥察尔汗盐湖3700平方千米采(cai)矿权，该(gai)盐湖具有盐类资源总量凌(ling)驾(jia)600亿吨，是我(wo)国最(zui)大的可溶性钾镁(mei)盐矿床。其中(zhong)，固体、液体KCI资源储量达(da)5亿多(duo)吨，MgCl2资源储量凌(ling)驾(jia)40亿吨，LiCI资源储量达(da)1200万吨（折合碳酸锂1049万吨LCE），均居全国首位，矿产资源潜在(zai)总价值凌(ling)驾(jia)12万亿元。

2024年(nian)，国内钾肥进口(kou)依存度仍达(da)67%，氯化钾生产规模(mo)凌(ling)驾(jia)100万吨的企业(ye)中(zhong)，盐湖股(gu)份(氯化钾)、藏格(ge)矿业(ye)(氯化钾)和国投罗钾(硫酸钾)，产能(neng)算计(ji)占资源型(xing)总产能(neng)的74%，头部资源优(you)势集中(zhong)，其产能(neng)规模(mo)更间接(jie)决意着国内供应的稳定。

2023年(nian)《钾肥家当(dang)计(ji)划》明白请(qing)求：到2025年(nian)，国内钾肥自给率需提(ti)升至65%。而盐湖股(gu)份承担着50万吨国度钾肥贮备任务(wu)，是国储体系的核心执(zhi)行者。

其次，资源主权让公司在(zai)地(di)缘政治博(bo)弈(yi)中(zhong)占有了竞争(zheng)主动(dong)权，一旦外部供应链中(zhong)缀，不但进口(kou)加工本钱，甚至运价本钱都(dou)会受到干扰。

相比于进口(kou)锂辉石，盐湖提(ti)锂单元谋划本钱低，位于全球锂本钱曲线(xian)左侧，这部份供给属于刚性供给，基本不会被出清。

客岁岁尾公司还完成(cheng)了枢纽整(zheng)合，以46.05亿元收购控股(gu)股(gu)东中(zhong)国盐湖工业(ye)集团持有的五矿盐湖51%股(gu)权。五矿盐湖具有氯化锂资源量164.59万吨、氯化钾1463.11万吨。

更重要的，公司长时间计(ji)谋计(ji)划的定位，就(jiu)是成(cheng)为中(zhong)国最(zui)大、世(shi)界一流的盐湖家当(dang)集群(qun)，筑牢国度计(ji)谋资源保(bao)障基石。

中(zhong)国盐湖实行“三步走”发展计(ji)谋，其中(zhong)，到2030年(nian)构(gou)成(cheng)1000万吨/年(nian)钾肥、20万吨/年(nian)锂盐、3万吨以上/年(nian)镁(mei)及镁(mei)基材(cai)料产能(neng)。

在(zai)过(guo)去的一年(nian)中(zhong)，从稀有金属板(ban)块的狂飙(biao)我(wo)们已能(neng)逐渐意想到，计(ji)谋资源的自立可控性被给予(yu)了更高的估值溢(yi)价，盐湖股(gu)份的隐形价值也开始被市场(chang)所认知。

02锂企竞争(zheng)：资源+本钱+技术

资源型(xing)企业(ye)的业(ye)绩与估值难免不被周期颠簸裹挟。

盐湖股(gu)份的红利受氯化钾和碳酸锂双轮驱(qu)动(dong)，氯化钾是公司红利基石，而碳酸锂价格(ge)颠簸的影响(xiang)更大，锂价周期间接(jie)放大公司2020-2024年(nian)的业(ye)绩颠簸。

2020年(nian)起，新(xin)动(dong)力汽车渗(shen)透率加快提(ti)升，碳酸锂需求高增，公司业(ye)绩在(zai)2021年(nian)和2022年(nian)大幅提(ti)升，归母净利润同(tong)比离别增进120%和248%。

但伴随供需款式转向过(guo)剩，锂价开始持续下跌，2023-2024年(nian)公司红利逐年(nian)下滑。

根据(ju)公司年(nian)报(bao)，受锂价大幅下跌影响(xiang)，公司碳酸锂毛利由2022年(nian)105亿元，下跌至2024年(nian)16亿元。氯化钾红利能(neng)力相对稳定，2020-2024年(nian)均匀毛利率为62%，碳酸锂毛利率由2022年(nian)92%下降至2024年(nian)51%。

尤其是碳酸锂毛利率，比拟同(tong)行企业(ye)，分化非常明显。同(tong)期赣锋锂业(ye)毛利率则唯一10%摆布，天齐(qi)锂业(ye)更是已陷(xian)入数十亿的吃亏(kui)。

锂企的业(ye)绩表现与资源禀赋和自给能(neng)力高度相关(guan)。

根据(ju)2026年(nian)3月的最(zui)新(xin)行业(ye)数据(ju)，盐湖股(gu)份的完全本钱操纵在(zai)3.1-3.5万元/吨区(qu)间。这一数据(ju)显著低于锂辉石和锂云母。锂辉石提(ti)锂的完全本钱通常在(zai)6-7万元/吨，而锂云母的提(ti)锂本钱高达(da)8-12万元/吨。

由此可见(jian)，矿石提(ti)锂企业(ye)的本钱要远高于盐湖提(ti)锂企业(ye)，但市场(chang)比较简(jian)单疏(shu)忽技术手段对资源型(xing)公司——本钱优(you)势的影响(xiang)。

以公司的单吨生产本钱为例，经过(guo)不断技术革新(xin)，从23年(nian)的4.86万元/吨、24年(nian)的3.79万元/吨，25年(nian)上半年(nian)的吨本钱已降至业(ye)内领(ling)先的3.1万元/吨。

公司的本钱优(you)势不但在(zai)于盐湖提(ti)锂本身的本钱优(you)势，和扩产带来(lai)的规模(mo)效应，更在(zai)于提(ti)锂工艺的精进。这类精进能(neng)够(gou)带来(lai)“非线(xian)性”的产出增进。

其自立研(yan)发的“连续离子(zi)互换移动(dong)床+膜耦合”提(ti)锂工艺，将锂接(jie)纳(na)率从传统工艺的56.7%提(ti)升至82.4%。

我(wo)们可以经过(guo)详细的数据(ju)比拟来(lai)理解这类服(fu)从红利：

1、卤水(shui)消耗量下降：新(xin)技术使得单吨老卤的消耗量降低23%；

2、产能(neng)天花板(ban)抬升：以前生产一吨锂必要消耗2000方老卤。按照现在(zai)500万吨钾肥产生的卤水(shui)量，仅能(neng)支(zhi)持10万吨碳酸锂产能(neng)；

3、技术带来(lai)的增量：现在(zai)单元老卤消耗已降至1540吨摆布。异样的资源基数，现在(zai)可以支(zhi)持13万吨的碳酸锂产能(neng)。

这意味着，在(zai)老卤消耗量连结稳定的情况下，产出的碳酸锂添加了近三成(cheng)。既不必要新(xin)增卤水(shui)开采(cai)，也不必要大规模(mo)的新(xin)增地(di)皮占用，产出提(ti)升间接(jie)来(lai)自于分子(zi)级别的提(ti)取服(fu)从提(ti)升。

在(zai)卑鄙价格(ge)稳定的假定下，公司每多(duo)生产出一吨锂盐，贡献的边(bian)际利润逐渐添加，毛利率也会和同(tong)行拉开差(cha)异。

另(ling)外一方面，公司的“梯级开发形式”发挥了资源巡回行使的效果，钾肥生产历程中(zhong)构(gou)成(cheng)的尾矿可以零本钱用于提(ti)锂质料，这类形式使单元卤水(shui)的经济价值提(ti)升了3倍以上。

作为比拟，同(tong)属察尔汗盐湖，与其仅一路(lu)之隔的邻居藏格(ge)矿业(ye)同(tong)期（2025年(nian)上半年(nian)）的每吨本钱要高四(si)五千摆布。

随着市场(chang)的剧烈颠簸和行业(ye)款式的演(yan)变，中(zhong)国锂盐家当(dang)竞争(zheng)已从“资源为王”转变为“资源+本钱+技术”三个维度的比力。

从公司股(gu)价表现来(lai)看，这类抗周期能(neng)力已得到市场(chang)的充分订价。

03产能(neng)释放之年(nian)

过(guo)去几年(nian)，锂盐价格(ge)颠簸对于公司业(ye)务(wu)营(ying)收布局影响(xiang)非常显著。

同(tong)时，2020年(nian)公司将海纳(na)化工和盐湖镁(mei)业(ye)等吃亏(kui)资产剥(bao)离体外，于2022年(nian)扩展锂盐产能(neng)规模(mo)，未来(lai)将在(zai)中(zhong)国五矿和青(qing)海国投等到场(chang)下合力共建世(shi)界级盐湖家当(dang)基地(di)。

2025年(nian)，公司氯化钾产量约490万吨（同(tong)比-1.2%）、销量约381.43万吨（同(tong)比-18.4%）；碳酸锂产量约4.65万吨（同(tong)比+16.2%），销量约4.56万吨（同(tong)比+9.7%）。

客岁公司4万吨/年(nian)基础锂盐一体化项(xiang)目标建成(cheng)，令到公司碳酸锂的产能(neng)规模(mo)已提(ti)升至8万吨/年(nian)。后续伴随着五矿盐湖的正式并表，公司钾肥（530万吨）和碳酸锂（9.8万吨）生产能(neng)力将离别提(ti)升6%和18.8%。

也就(jiu)是说，新(xin)老两(liang)个4万吨装配完成(cheng)100%产能(neng)释放，并表盐湖1.8万吨产量的计(ji)划若顺遂完成(cheng)，那末2026年(nian)锂盐总产量较2025年(nian)增进50%以上。

产量的大幅增进，业(ye)绩弹性和确定性是比较强的。

剩下对利润影响(xiang)最(zui)大的一个变量，在(zai)于碳酸锂的价格(ge)将如何变化？

客岁储能(neng)市场(chang)需求迸发推动(dong)去库，加上非洲矿山和宜春(chun)矿山采(cai)用停产检修计(ji)谋影响(xiang)，市场(chang)对未来(lai)锂价预期变得乐观，资金回流期货市场(chang)推动(dong)价格(ge)走高。

迥殊是最(zui)后三个月快速(su)下跌，12月主力合约价格(ge)一度冲破13万元/吨，到2026年(nian)1月下旬涨至阶段性高点(dian)，现货价约17-18万元/吨。

对于今年(nian)的价格(ge)走势，看好的外资甚至认为可以涨到25万元/吨，核心假定是对于潜在(zai)供应中(zhong)缀因素的调解，和连结今年(nian)对于储能(neng)和电动(dong)车比较乐观的态度，导致需求增速(su)要快于供应增速(su)。

如何理解？短时间价格(ge)和长时间平衡，往往讲的是两(liang)套(tao)逻辑。

新(xin)一轮紧平衡的涌(yong)现，往往是上一轮资源开支(zhi)周期和以后需求配景的错(cuo)位导致的。

如果把锂比作“电力时代(dai)的石油”，那这桶油的需求曲线(xian)，大概比我(wo)们设想得更陡、更早(zao)、更全球化。

但问(wen)题不在(zai)于锂矿很稀缺，而是从选矿到加工产出两(liang)头的周期被譬如地(di)缘政治、质量操纵等种种因素叠加拉长了，对应着更大的磨(mo)擦本钱。

如果没有充足的新(xin)投资，那末供不应求的时间窗口(kou)将会临近。

根据(ju)伍(wu)德麦肯锡阐明，在(zai)“净零”加快转型(xing)情景下，2050年(nian)全球锂需求大概到达(da)1320万吨（以碳酸锂当(dang)量LCE计(ji)），供给缺口(kou)最(zui)早(zao)大概在(zai)2028年(nian)就(jiu)涌(yong)现。

04序幕

总的来(lai)说，核心时局纷乱，当(dang)下A股(gu)市场(chang)也处在(zai)震动(dong)调解历程，缺乏明白的主线(xian)，农化成(cheng)品板(ban)块近期也面对着大幅调解，吓得人不敢(gan)下手。

盐湖股(gu)份现在(zai)以1842亿市值，对应2025年(nian)86亿利润，市盈率大概21倍摆布，今年(nian)1季度后的滚动(dong)市盈率甚至还要更低。

作为一只业(ye)务(wu)正在(zai)上升期、不失弹性，且基本不受地(di)缘政治影响(xiang)的标的，静待(dai)这波市场(chang)调解，国内“反内卷”主线(xian)回归时，或许将得到很好的上车位置。