三家机构的共同判断是，海(hai)外扩张引擎正在降温(wen)，短(duan)期增速(su)波动将加(jia)剧股价(jia)波动，但长期IP生态价(jia)值仍可支撑基本面。市场(chang)争议的核(he)心在于：增速(su)放缓究竟(jing)是主动运营调整(zheng)带来的暂(zan)时(shi)现(xian)象(xiang)，还是Labubu现(xian)象(xiang)级热度见顶后IP周期拐点的到来。

海(hai)外市场(chang)失速(su)，业绩全(quan)面低于预期

2025年下半年，泡泡玛特(te)实现(xian)总销售额人民币232.44亿元，同比增长174%；净利(li)润人民币82.01亿元，同比增长272%。数字依然亮眼，但问题在于：这双双低于高盛此前预期约8%至10%。

从地区结构来看，大(da)中华区（含中国大(da)陆、香港、澳门及台湾）实际表(biao)现(xian)超出预期，同比增长134%，高于高盛预测约5%；亚太区基本符合(he)预期，同比增长123%。然而，两大(da)海(hai)外核(he)心市场(chang)的表(biao)现(xian)令市场(chang)大(da)失所(suo)望：

美洲市场(chang)： 同比增长633%，看似仍是天文数字，但三季度增速(su)曾高达1,265%-1,270%，环比大(da)幅减速(su)，比高盛预期低约14%；

欧洲及其他地区： 同比增长436%，较(jiao)三季度735%-740%的增速(su)同样大(da)幅放缓，低于高盛预期达66%。

美洲市场(chang)： 同比增长633%，看似仍是天文数字，但三季度增速(su)曾高达1,265%-1,270%，环比大(da)幅减速(su)，比高盛预期低约14%；

欧洲及其他地区： 同比增长436%，较(jiao)三季度735%-740%的增速(su)同样大(da)幅放缓，低于高盛预期达66%。

海(hai)外销售额实际为人民币106.75亿元，而高盛此前的预期为人民币132.31亿元，差距高达19.3%。净利(li)润的缺口(kou)还部分源于外汇损失的拖累。

高盛在与投资者的沟(gou)通中指出，市场(chang)反应主要(yao)反映(ying)了对增速(su)减速(su)的担忧，尤其是美国市场(chang)的第三方数据显示年初至今仍在持续减速(su)，以及IP/产品周期风险(xian)。

大(da)摩则表(biao)示，来自第三方渠道的数据显示，美国市场(chang)今年迄今的增长仍在进一(yi)步放缓，这是投资者情绪转向悲观的重要(yao)驱动因素之(zhi)一(yi)。

三大(da)投行分歧：下调幅度与评(ping)级立场(chang)各异

尽管(guan)面对同一(yi)份低于预期的业绩，三家投行在调整(zheng)力度与评(ping)级立场(chang)上出现(xian)明显分化。

高盛的调整(zheng)幅度最大(da)。分析师Michelle Cheng团队将2026至2027年盈利(li)预测下调18%，主要(yao)基于三方面判断：

一(yi)是美国市场(chang)新产品售价(jia)因关税税率下调而面临下行压力；

二是原材料价(jia)格高位带来毛利(li)率压力；

三是海(hai)外扩张放缓削弱运营杠杆效(xiao)应。

一(yi)是美国市场(chang)新产品售价(jia)因关税税率下调而面临下行压力；

二是原材料价(jia)格高位带来毛利(li)率压力；

三是海(hai)外扩张放缓削弱运营杠杆效(xiao)应。

在估值端(duan)，高盛将目标市盈率从20倍下调至15倍，并(bing)将估值参照系切换为迪士尼10年历史均值以下1个标准差水平，12个月目标价(jia)从300港元大(da)幅削至184港元，较(jiao)当前股价(jia)168.3港元上行空间仅约9.3%，评(ping)级维持中性。

摩根士丹利(li)态度明显更(geng)为乐观。

分析师Dustin Wei团队在下调2026至2027年盈利(li)约4%后，将目标价(jia)从325港元降至278港元，目标市盈率从26倍降至23倍（对应PEG约1.3倍，基于2025至2027年每股收益年复合(he)增速(su)22%），但坚持"增持"评(ping)级，并(bing)将泡泡玛特(te)保留在首选股名(ming)单。

大(da)摩认为，当前约14倍2026年预期市盈率已属低估，公司"仍在一(yi)个不断扩大(da)的全(quan)球IP收藏(cang)品市场(chang)中持续扩大(da)份额"，而2026年的业务调整(zheng)努力有望使竞争力在2027至2028年进一(yi)步提升。

瑞银的调整(zheng)同样相对温(wen)和。

该(gai)行将2026至2028年调整(zheng)后净利(li)润预测下调7%至13%，其中海(hai)外预测削减幅度较(jiao)大(da)，但国内预测有所(suo)上调，目标价(jia)从326港元下调至278港元，买入评(ping)级不变，认为当前估值具备吸引力。

三家机构对2026年营收的预测本身也存在一(yi)定差异：高盛预测449亿元（同比增约21%），摩根士丹利(li)预测459亿元（增约24%），瑞银预测约450亿元（增约21%）。

三大(da)投行在联手下调预测的同时(shi)，对泡泡玛特(te)中长期前景的判断出现(xian)了显著(zhu)分歧，折射出市场(chang)的深层博弈：

高盛选择以迪士尼历史估值为锚，认为当前增速(su)放缓理应带来估值倍数压缩，近期IP/产品周期的不确定性使超配(pei)仓位的风险(xian)收益比有限，故维持"中性"；摩根士丹利(li)则坚守(shou)"全(quan)球IP收藏(cang)品市场(chang)份额仍在扩大(da)"的长期叙事，将其比作(zuo)"Sanrio+万代+乐高+迪士尼"的早期组合(he)，认为当前估值被低估；瑞银从基本面增长角度出发(fa)，看好中国市场(chang)韧(ren)性，维持"买入"。

管(guan)理层定调2026：整(zheng)固优先，审慎扩张

，主动将2026年定位为"运营整(zheng)固与组织优化之(zhi)年"，在2025年大(da)幅超越自身预期的高速(su)增长之(zhi)后有意降速(su)，以夯实可持续健康增长的基础。

就核(he)心业绩指引而言，公司设(she)定2026年营收增速(su)目标不低于20%，同时(shi)承诺不以牺牲盈利(li)能力为代价(jia)。鉴于原材料成本和物流费(fei)用的不确定性，毛利(li)率具体指引推迟至5月季度业务更(geng)新会议时(shi)披(pi)露。公司同时(shi)宣布新增每年5月和11月的季度业务更(geng)新机制，以增强经营透明度。

摩根士丹利(li)在研(yan)报中特(te)别(bie)指出，管(guan)理层已主动推迟Labubu 4.0系列及纽约旗舰店（时(shi)代广场(chang)和第五(wu)大(da)道）的开业节(jie)奏(zou)，认为2026年相对保守(shou)的增长目标部分源于公司的主动管(guan)理，而非单纯的市场(chang)需求(qiu)放缓。

从运营布局看，国内市场(chang)重心将转向门店翻新，计划(hua)翻新门店数量超过2025年，并(bing)新开数家旗舰店（管(guan)理层表(biao)示，2025年完成升级的门店店效(xiao)翻倍，面积扩大(da)30%至50%）。

海(hai)外方面，管(guan)理层计划(hua)在2026年使美国门店数量突破100家，同时(shi)将目光投向中低线城市及旅游热门目的地（如芭提雅、巴厘岛）和国际枢(shu)纽机场(chang)（如成田、多哈(ha)）等白(bai)地市场(chang)。

值得关注的是，2025年全(quan)年海(hai)外线上渠道占比首次(ci)超过线下门店。管(guan)理层表(biao)示，美国在线销售占比偏高主要(yao)反映(ying)了线下渠道运营压力，长期来看线下占比将逐步回升，但2026年可能仍以线上为主。